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🗒️橡樹資本 Howard Marks最新投資筆記
上個月橡樹資本董事長暨共同創辦人Howard Marks發表了他最新的Memo，對美股市場發出了警告，我們就來稍微聊聊他在這份筆記中談到了什麼，我們整理了內文的重點部分，如果有興趣可以點選原文閱讀。每次在分享這類內容時很多通勤族都會詢問到底要去哪裡看這個筆記，大家有興趣的話原文可以到橡樹資本的官網查看，也可以把下列資訊記下來：
到 oaktreecapital.com 點選上方的Insights，再點選下方的Memos From Howard Marks，就可以找到過往所有 Howard Marks的投資筆記。
在八月最新一篇的筆記，標題為The Calculus of Value，當時他搭著沒有Wi-Fi的飛機飛往南美洲，因為在飛機上沒有別的事做，所以他在飛行途中寫下了這份筆記，這些內容也是在回覆他許多客戶問題，他說對他來說很有幫助，希望對你也有幫助。
那麼接下來我們一起來看看筆記內容吧！
今年1月2日，是我發表《bubble.com》備忘錄的第25週年，當年這篇文章讓我的寫作聲名大噪。為了紀念這個日子，我發表了另一篇名為《On Bubble Watch》的備忘錄。雖然這個標題可能讓讀者擔心，但我主要的結論是，當時美國股市估值雖然偏高，但不一定意味著存在泡沫，主要因為我沒有察覺到我認為泡沫所伴隨的極端投資者心理。我當時的說法是，證券價格「高昂但不瘋狂」。由於過去七個月發生了許多事情，現在是時候對資產價值進行更新。
在開始之前，請注意我講的是投資的整體概念。具體來說，我會參考美國上市企業的股票和債券，因為這些資產會定期依市價計價，也是我最常思考的資產。不過，因為投資者對某一類資產的行動及其導致的價格變動會影響到其他資產和市場，而且這些行為主要源自於彼此傳染的投資者心理，我認為我的觀點可能也適用於其他資產類別、私有資產以及可能包括美國以外的市場。
｜價值（Value）
投資資產，例如股票、債券、公司和建築物都有其價值，有時稱為「內在價值」（“intrinsic value”），即資產在某一時點「值得多少」。這價值是主觀的，沒有人能給出絕對正確的答案，甚至AI也無法確定，因為不同人對它的看法會不同。
我定義資產價值是來自其基本面。以公司為例，基本面包含很多方面：目前盈餘、未來的賺錢能力、盈餘的穩定性、資產的市值、管理層能力、新產品開發潛力、競爭環境、財務健康等。總的來說，公司的基本面反映其賺錢能力，而賺錢能力是價值的來源。
一家公司可能擁有土地、建築、機械等有形資產，也可能擁有專利、商業秘密、管理技能等無形資產。這些資產各自都能產生賺錢能力，而管理層的任務就是將這些資產有效組合，產生協同效應（synergy），讓整體價值超過各部分之和。
然而並非所有資產都有賺錢能力，例如鑽石戒指、藝術品或古董車，除非透過出租或展覽賺錢，否則它們不會產生經營現金流，因此無法用基本面或內在價值客觀計算。這類資產的價值來自未來可能賣出賺價差。
賺錢能力可能是現有的（例如當年財報中的收益），也可能是未來的潛力（如尚未開採的自然資源或未上市的新產品）。價值包含現有收益加未來賺錢能力。無論如何，我認為謹慎的投資必須基於對資產當前和未來獲利能力的判斷。一旦投資者以這種方式確定了資產的內在價值，他就有了一個確定「正確」價格的基礎，從而能夠在未來獲得良好的回報。
｜價格（Price）
價格是你為獲得資產所付出的具體金額。投資的關鍵是估算資產的價值，然後以合理價格買入。
1960年代末期我在芝加哥大學學到的理論是：資產的正確價格，是其未來現金流或收益所折現的現值。其他資產如廠房、智慧財產、管理聲譽等的價值，都是主要源自於它們對公司獲利能力的貢獻，因此會被納入獲利計算中。
證券分析師的主要工作是預測未來盈餘，然後折現得出合理價格。但在現實市場中，價格是由不同的折現過程所決定，價格反映的是投資人對資產價值的主觀意見和情緒。
價格是投資人對其基本面價值的共識。價值投資之父、巴菲特在哥倫比亞大學的老師Benjamin Graham認為，市場價格每天都由投資人的買入或賣出來決定。有些投資人認為一家公司擁有穩健的產品線和稱職的管理階層，而有些投資者則認為它乏味過時。不同投資人有不同看法，有人樂觀有人悲觀，這種拉鋸推動了價格波動。當買方多於賣方，價格就會上升；反之則下降。
整體市場情緒會影響價格：樂觀時價格可能高於價值，悲觀時價格可能低於價值。這種情緒驅動造成了價格的波動，而非理性市場假說所說的完全反映基本面。
價格本身無意義，關鍵是價格與價值的關係，也就是「估值」（valuation）。
｜價值與價格的互動
- 當資產以合適價格買入，其當前及未來的賺錢能力會帶來良好的回報。
- 長期而言，投資成功依賴於對賺錢能力的正確判斷。
- 短期表現多由價格波動（即投資者情緒）決定。
- 價值對價格有「磁性」吸引力，價格偏離價值會有趨勢向價值回歸，但短期內價格可以任意波動。
- 價格可能長期低於或高於價值，這就是泡沫和崩盤的根源
金融界非常著名的一句格言，凱恩斯曾經說過：「市場的非理性狀態可以持續的時間，往往比你保持財務穩健（不破產）的時間還長。」（The market can remain irrational longer than you can remain solvent.），意思是價格向價值收斂的過程可能很長。
正如據Benjamin Graham所說，短期市場像投票機器，反映資產的人氣；長期則像體重機，反映出資產的價值。
｜投資要點總結：
- 價值是投資所得，價格是買入代價。
- 一項好的投資，是當價格與最終的價值相匹配時。
- 由於投資者心理的波動性，資產價格的變動遠比基本價值來得劇烈。
- 投資者應判斷心理狀況，不只看數字。
- 價格與價值的關係，應該會強烈影響投資表現：高估值往往預示未來回報率較低，反之亦然。
- 但這種關係只能在長期層面上被期待發揮作用，短期內不一定會如預期般發生。
- 積極投資者力求超額回報，需有能力察覺市場低估或未預期的價值成長。
｜投資者如何看待價格與價值？
媒體與投資評論多談價格與價格相對價值的關係，少談公司未來多年賺錢能力。投資者往往依賴簡單指標，如本益比（P/E ratio）判斷估值合理性。
本益比易計算並比較，但單用本益比投資過於簡化，可能導致錯誤判斷。
聊完了基本的知識之後，我們在本週二的節目中繼續來深入談談這份筆記的下半部，也就是大家比較感興趣的，現在2025年美國股市的情況。
🦅American Eagle表示Sydney Sweeney廣告帶來業績正向成長 股價創史上最大漲幅
在七月底的時候，美國服飾品牌American Eagle找來女星Sydney Sweeney作為品牌夏季宣傳的廣告活動主角，而American Eagle在九月初公布財報，季度銷售表現優於預期，甚至點名Sweeney主演的爭議廣告帶來驚人成果，成功在社群媒體上掀起討論熱潮。
「短短六週，這波行銷活動就創下前所未有的新客戶成長」行銷長 Craig Brommers 在分析師電話會議上表示，公司在美國每一個處都吸引到新的消費者，甚至出現Sweeney代言的牛仔褲銷售一空的情況。
因為高層這樣的一席話和樂觀態度，Amercian Eagle的股價也反映了這股熱潮。American Eagle在公布財報隔天股價大漲38%，創下該公司史上最大單日漲幅。
截止於8月2日的季度，American Eagle同店銷售僅下滑1%，優於分析師平均預估。營收也超出市場預期。
執行長Jay Schottenstein也在聲明中指出，「在更具吸引力的產品，加上 Sydney Sweeney 與 Travis Kelce 行銷活動成功的推動下，我們看到消費者認知度、互動率和銷售表現都有顯著提升，」。公司並表示將持續與 Sweeney 合作，並計劃推出 Kelce 的第二波聯名系列。
7 月推出的「Sydney Sweeney has great jeans」廣告一度被批評疑似影射優生學，掀起輿論爭議。甚至連美國總統川普都在Truth Social上發文表示讚賞，而既然川普都加持過了，American Eagle的股價在過去一個半月就展現了迷因股的特性，不理性的暴漲。
雖然 Sweeney 廣告帶來驚人聲量，但根據Bloomberg Second Measure的數據，7月23日廣告上線後，該公司週銷售年增率其實開始放緩，趨勢與同業相似。GlobalData也指出，整體來看 American Eagle銷售依舊偏弱，但已逐步回溫。
我自己對於Sydney Sweeney的代言是否可以為AE帶來正向銷售額成長抱持懷疑態度，首先這次的財報是截止於八月初的數據，Sweeney的代言廣告是在七月底上線，所以大約十天的時間對於一整季的銷售額可能沒有辦法帶來實質的幫助，而本季的銷售額其實還是比去年同期還要低。
因此高層是提到六個禮拜，就是從廣告上線到九月公布財報的這段時間，帶來正向的銷售額成長，不過我自己查了一下，Sydney Sweeney合作的產品大約有51項，只有最主打的牛仔褲一件商品目前在官網是售罄的狀況，其他的將近50件服飾都還有貨，而且大多數還在打折。（如果真的這麼熱賣，還需要大打折扣嗎？）
當然，Sydney Sweeney應該也是有機會幫AE帶來銷售成長，但是真的能夠換來38%的股價漲幅嗎？這是我最大的質疑，不過對AE的投資人來說，最近的股價成長應該是很滿意的表現。
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